银行间债券市场主承销商作为债券存续期间的后续管理人应对发行人及债务融资工具进行动态监测、发现问题督导督促、及时启动突发事件应急响应程序。在其同时为所承销债券的持有人及发行人的融资银行时，该多重身份导致其自身利益与其他债券持有人利益之间形成必然的利益冲突，承销机构应以全体债券持有人的利益优先；在明知影响发行人偿债能力的重大不利信息后，承销机构作为债券后续管理人，应督促发行人及时披露相关信息，并在发行人信息披露前，不得将其自身持有的债券先行交易；承销机构在其自身利益与投资人利益存在冲突时，利用信息优势先行交易的行为违背诚信原则，具有主观过错，造成交易相对方损失的，应承担相应的赔偿责任。
关键词：银行间债券市场 主承销商 后续管理义务 利益冲突
原告：中国一拖集团财务有限责任公司。
被告：上海浦东发展银行股份有限公司。
原告诉称：浦发银行作为两期短期融资券的主承销商，在债券发行前后存在严重侵权行为，包括未全面履行主承销商尽职调查义务，未在《募集说明书》中披露发行人生产经营存在的巨大风险，亦未履行主承销商的信息披露督导义务，对发行人的生产经营状况、贷款逾期、募集资金用途变更等情况未披露；在已知晓发行人发生重大财务问题的情况下，隐瞒其已知晓的足以影响发行人兑付能力内幕信息，于2016年1月将15国裕物流CP001债券转让给原告，直接造成原告重大财产损失。请求判令浦发银行赔偿短融券损失本金9,000万元、利息630万元、罚息14,137,200元（暂计）、律师费15万元。
被告浦发银行辩称：（2）银行间债券市场信息披露法定义务主体为发行人，发行人对于是否进行信息披露具有完全自主权，承销商无法代替其进行披露，故不应对发行人未披露信息承担任何责任。（3）被告在涉案债券的《募集说明书》中已如实披露发行人存在的主体风险和债券风险，在承销过程中勤勉尽责，未出具任何含有虚假陈述内容的文件，在知悉发行人相应情况后及时督促发行人进行了披露，没有虚假陈述行为。（4）浦发银行将所涉15国裕物流CP001债券在二级市场挂单转让，原告从二级市场购买，并非原告所称的内幕交易。浦发银行挂单是行内资管部门独立商业判断，原告在购买时也不知道具体出卖方，完全系原告作为专业投资者判断市场走势发生的交易，双方事前无磋商，被告无从隐瞒信息。（5原告的损失与被告承销行为之间不具有因果关系。第一，原告损失的原因是发行人经营及市场情况不良造成，与被告后续管理行为无关。第二，被告后续管理义务仅指督促披露义务，被告不能决定发行人进行披露。第三，《募集说明书》及涉案债券的评级已说明涉案债券存在较大风险，原告自甘风险的目的是追求高收益。原告是商事主体，应具有更高的风险识别能力。第四，原告所称相关会议内容是国裕物流公司对经营情况的自我判断，不属于需要披露的信息，也不属于会对债券市场产生严重影响的信息，原告未证明相关信息会对其购买决策产生影响。
上海金融法院查明：
2014年2月8日，被告上海浦东发展银行股份有限公司（以下简称浦发银行）作为主承销商与签订《承销协议》，约定国裕物流公司向中国银行间市场交易商协会（以下简称交易商协会）申请注册总额不超过人民币11亿元的债务融资工具。2015年8月5日，国裕物流公司在银行间债券市场发行15国裕物流CP001短期融资券，发行金额4亿元，起息日2015年8月6日，到期兑付日2016年8月6日，票面利率7%。2015年10月26日，国裕物流公司发行15国裕物流CP002短期融资券，发行金额2亿元，起息日2015年10月28日，到期兑付日2016年10月28日，票面利率7%。
《现券买卖成交单》显示，2016年1月13日，原告买入15国裕物流CP001，券面总额5,000万元，交易金额49,775,300元，应计利息总额1,530,054.64元，结算金额51,305,354.64元，卖出方为“上海浦东发展银行资管”，受托方为被告。
2015年11月18日，国裕物流公司方组织牵头各融资银行代表召开联合会议（以下简称银行债权人会议），《备忘录》记载会议内容有：1.国裕集团负责人介绍了企业目前的经营情况，毕马威对企业目前及未来五年的财务状况进行了分析和预测。2.国裕集团和各家银行充分讨论了企业的债务、财务成本以及改善财务结构的建议。各家银行都表达了“不抽贷，不压贷”的意愿。3.对于目前企业的困难和诉求（贷款利率下浮，本金维持和增加一定量的授信），各家银行表示充分理解和支持，并将在其政策允许范围内予以充分考虑解决。4.针对银团组建方案，各家银行将积极推进并和中信银行在会后充分沟通交流。签字银行包括中信银行、浦发银行、华夏银行、建设银行、中国银行、汉口银行、农业银行、民生银行，其中浦发银行签名代表为杨柳。
2015年12月23日，武汉市地方金融工作局召集“青山区政府、农业银行省分行营业部、中国银行省分行、建设银行省分行、中信银行武汉分行、浦发银行武汉分行、华夏银行武汉分行、民生银行武汉分行、汉口银行及国裕物流公司”等单位召开国裕物流公司银行信贷协调会（以下简称协调会），《协调会纪要》载明，就支持国裕物流公司解决目前资金流动性困境，确保公司持续经营的事项进行专题研究协调。国裕物流公司……受全球经济下行的影响，企业的盈利能力大幅度下降，加之企业前几年大量融资投资固定资产，企业融资成本高，出现收不抵支现状，目前企业的经营现金流日益紧张，企业生产濒于停产边缘。会议强调，各家银行应……给予企业生产经营的必要流动性，投入部分资金以小博大救助企业……。议定事项纪要包括：1.建立国裕物流公司债权委员会。由中信银行武汉分行为牵头行，浦发银行武汉分行为副牵头行。建立沟通协调机制，一是要建立信息共享机制；二是要通报转贷工作进展及企业异动情况；三是要统一思想，一致行动；四是要按照自愿原则，积极推进银团贷款的组建，组建工作由中信银行武汉分行为主，浦发银行武汉分行为辅共同推进。2.各家银行要重视并积极参与企业当下保命窗口期的救助工作。3.各相关银行要加强协作，确保企业生产经营稳定与持续。4.国裕物流公司要积极开展自救。《协调会纪要》文末载明参加人员中，浦发银行参会人员为俞波、杨柳。
2016年1月20日，国裕物流公司向浦发银行报送该公司自助查询版《企业信用报告》。2016年1月22日浦发银行向国裕物流公司发送邮件，要求发行人填报交船订单延期和撤销情况。2016年1月29日、2月1日，浦发银行向国裕物流公司发送邮件，要求发行人严格做好订单撤销和推迟事项的信息披露工作。2016年2月2日、3月28日，国裕物流公司先后发布两份《造船订单推迟、取消公告》。
2016年2月22日，浦发银行自行查询国裕物流公司银行办《企业信用报告》，发现报告期内有欠息和垫款记录。2016年2月24日、2月26日、3月14日，浦发银行分别向国裕物流公司发送邮件，要求发行人对信贷违约进行全面核查和信息披露。2016年3月14日，发行人发布《债务逾期公告》，披露从2015年12月18日开始，发行人子公司武汉江裕海运发展有限公司（以下简称江裕公司）发生贷款逾期；从2016年1月11日开始，国裕物流公司发生贷款逾期。
在浦发银行发送给国裕物流公司的相关邮件中，部分邮件抄送“杨柳（武汉）”等浦发银行武汉分行江岸支行人员。
2016年3月15日，浦发银行向国裕物流公司发送邮件，告知发行人经浦发银行与交易商协会沟通，拟按照协会要求召开投资人沟通会和持有人会议及会议具体安排事宜。
2016年3月17日，浦发银行分别发布召开15国裕物流CP001及15国裕物流CP002持有人会议公告，2016年4月6日召开两期短期融资券持有人会议。
2016年8月及10月，浦发银行及国裕物流公司均发布《短期融资券未按期足额兑付本息的公告》，分别宣布截至涉案短融券到期兑付日日终，发行人未能按照约定筹措足额偿债资金，两期短融券不能按期足额兑付。
2017年3月17日，湖北省高级人民法院受理一拖财务公司诉国裕物流公司债券交易纠纷案。该案于2017年10月24日达成调解协议，国裕物流公司统一向一拖财务公司支付两期短期融资券本金9,000万元，利息630万元及相应罚息、律师费、差旅费、案件受理费、保全申请费等合计109,799,991.44元。2018年11月19日，法院作出本次执行程序终结裁定，调解书项下已执行到位金额为543.62元。
上海金融法院于2021年9月17日作出（2019）沪74民初22号民事判决，判决：一、被告浦发银行应于判决生效之日起十日内赔偿原告一拖财务公司人民币2,140万元。二、对原告一拖财务公司的其余诉讼请求不予支持。
上海金融法院一审认为,本案被告浦发银行履行后续管理义务未有不当，原告一拖公司产生的损失，系主承销商的侵权责任，责任范围应根据浦发的行为和一拖的损失之间的关系链及原因力大小合理确定，浦发卖出债券的行为不是一拖公司产生损失的根本原因。浦发作为主承销商，不是债券信披义务主体，其仅承担转让债券时因主承销商、债券持有人身份构成的利益冲突而对相对方产生的侵权责任，该责任主要系由其法定义务而产生，并非系对一拖公司有终局性的赔偿责任，故应承担一定比例赔偿责任。
（一）被告作为银行间债券市场主承销商应履行适当性管理义务且未有履行不适当
涉案短期融资券是国裕物流公司在银行间债券市场通过浦发银行承销发行的，国裕物流公司承诺到期还本付息的融资工具。涉案短融券发行时，银行间债券市场尚未建立独立的受托管理人制度，但其时银行间债券市场适用的《中介服务规则》规定，主承销商应建立、健全相关内控制度，包括后续服务管理制度等。自债务融资工具发行之日起，主承销商应负责跟踪企业的业务经营和财务状况，并督促企业进行持续信息披露。《后续管理工作指引
发行人是信息披露的义务人，浦发银行作为涉案短融券主承销商，应履行对发行人及债务融资工具进行动态监测、发现问题督导督促、及时启动突发事件应急响应程序等后续管理义务，但不能以发行人问题实际发生日期作为衡量被告履行后续管理义务的绝对标准。原告提供的证据不能证明被告在上述事件中履行后续管理义务具有足以向投资者承担民事责任的不当之处。交易商协会对浦发银行作为涉案短融券主承销商的履责行为进行了调查，亦未作出被告有相应过错的认定。故对原告要求浦发银行作为涉案15国裕物流CP001、15国裕物流CP002的主承销商承担短融券存续期间后续管理义务履行不当的赔偿责任，不予支持。
（二）原告和被告之间短期融资券交易合同性质
短期融资券是具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一年内还本付息的债务融资工具。与交易所公开发行的公司债不同，银行间市场短融券交易时卖方和买方需对交易日期、账户与结算方式、债券品种、债券数量、交易价格或利率、交割金额等要素进行明确和固定。交易流程虽具有格式化、标准化、规则化的特点，但交易主体具有相对性，交易性质仍属一对一主体之间的买卖合同。被告称其在二级市场挂牌出售系争短期融资券，原告自行购买时不知出售主体的辩称，模糊了银行间债券市场与交易所公开市场成交模式的区别。本案证据《现券买卖成交单》明确记载了包括卖出方主体名称在内的全部交易要素信息，系争交易本质上属于原告和被告之间的买卖合同关系，买方和卖方交易过程应遵守买卖合同法律关系中的诚实信用原则。
（三）被告交易短融券是否违背诚信原则
1.银行债权人会议和协调会的内容对银行间间债券市场有重大影响。首先，会议性质具有特殊性。协调会系由国裕物流公司所在地相关政府部门牵头召开，由该公司银行债权人参加的针对国裕物流公司经营和债务重大问题召开的会议。会议主办方及参会人身份特定性，说明会议相对正式，内容较为真实。第二，会议内容具有非公开性。协调会为金融债权人会议，各融资银行和国裕物流公司主要为金融借款合同法律关系，并不对无关主体开放。基于合同相对性原理，债务人并不负有对合同债权人以外的主体披露其资信情况和还款能力的义务，与会债权人也不负有将会议内容向其他主体或公众披露的义务。会议内容具有非公开特征。第三，会议内容具有重大性。会上国裕物流公司明确表示“收不抵支、濒临停产”，该信息直接反映了公司的经营和偿债能力可能发生难以避免、难以克服的重大困难。与会银行对企业重大风险应有基本认知。第四，会议内容对市场具有影响力。国裕物流公司向银行融资的同时，还连续两年在银行间债券市场发行数期短期融资券。濒临停产、收不抵支的信息公开，必然对债券市场产生重大影响。从以上特征可以看出，浦发银行获知的信息具有重大性、非公开性和对市场的影响力，属于可能对投资决策产生重大影响的尚未公开的敏感信息。
2.浦发银行利益冲突的认定。浦发银行系涉案短融券主承销商，承担短融券承销发行及后续管理职责，应及时准确掌握发行人风险状况及偿债能力、持续督导发行人履行信息披露，其目的在于保障投资者权益。同时浦发银行还是国裕物流公司的融资债权人及涉案短融券持有人，也有实现自身债权、避免损失的利益需求。因满足自身债权利益需求和保障众多短融券持有人共同利益需求之间在案涉情形下必然会发生矛盾和冲突，故浦发银银行多重身份构成利益冲突。
3.被告作为承销商利冲时转让短融券是否违背诚信原则。在利益冲突的背景下，被告知晓不公开重大不利信息后，应优先以主承销商身份履行后续管理义务保障短融券持有人的利益，对会议内容所涉事项进行跟踪、监测和调查，查明情况后及时督促发行人披露信息。但被告先在银行间债券市场向一拖财务公司转让了己方持有的涉案短融券，再以主承销商身份启动后续管理工作。在被告未能证明其内部隔离机制有效运作的情况下，上述客观事实对印证原告提出的被告基于其利冲身份，利用信息优势，优先满足自身利益，违反诚信原则不当转让涉案短融券的事实主张具有高度盖然性。
（四）被告是否因利冲应承担相应侵权责任
1.利益冲突时被告向原告转让短融券构成侵权。首先，利冲身份限制主承销商转让短融券。在一般情况下，基于银行间债券市场交易的交易投资属性、金融产品性质、交易主体机构投资者身份以及平台交易特点，交易对手方之间对风险进行独立判断，一般无需因信息披露向交易对手方承担责任。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则
在本案情形下，被告作为主承销商，理应做好利益冲突防范工作，建立完善的风险内控和隔离制度并记录留痕，排除合理怀疑；在得知发行人偿债能力有重大不利信息，且与自身利益发生冲突时，被告应基于诚信原则，善意履行主承销商后续管理义务，维护短融券持有人共同的利益。然而，被告却利用其特殊身份的优势地位，通过在具体信息公开披露前转让短融券避免自身利益受损，与其保护投资者利益的后续管理职责相悖，具有主观过错，造成损害后果，应对其交易本身的不当性承担相应侵权赔偿责任。银行间债券市场的短融券交易性质为买卖合同法律关系，电子化的交易形式并未禁止双方进行意思联络，也未阻断双方意思联络的途径，交易形式亦不能作为豁免被告因利冲引发的侵权责任的事由。
2.被告利冲侵权损失赔偿责任的范围。原告自被告处受让5,000万元短融券因发行人不能兑付产生损失，损失认定同时还应考虑以下因素：一是短期融资券作为信用债，到期能否兑付与发行人经营和信用状况息息相关。本案发行人未兑付是系争短融券损失的根本原因。二是原告作为银行间债券市场的机构投资者，相较于公开市场的普通投资者而言更具专业性。原告在选择投资标的时，除应仔细阅读《募集说明书》等公开文件外，也应采取适当方式对发行人及所属行业情况有一定了解和判断。三是被告在系争交易中不存在诱导行为。原告投资行为还显示，原告同时在其他四个不同主体处又各买入1,000万元15国裕物流CP002，说明原告购买国裕物流公司发行的短融券意愿明确，并非仅基于被告身份而购买。本院认定被告应承担赔偿责任，主要系基于其作为主承销商在构成利益冲突的情况下向原告转让标的短融券，违反了诚信原则，基于维护市场秩序和公平交易的考量判定被告在其过错范围内承担相应的损失赔偿责任，而非认定其应承担原告购入涉案短融券的投资风险。
综上，综合银行间债券市场性质、原告机构投资人身份、涉案短期融资券发行人和短融券的具体情况、被告过错内容、原告损失构成等因素，本院酌定被告应在向原告转让的15国裕物流CP001的本金及约定利息在发行人不能兑付部分的40%范围内承担赔偿责任。
一审宣判后，一拖财务公司、浦发银行均提出上诉。上海市高级人民法院于2022年10月27日作出（2021）沪民终962号民事判决，驳回上诉，维持原判。
